Consideraciones generales para la conformación de mercados de derivados en Chile.

2.      Estimaciones de productos de cobertura

 

             Luego de considerar los diferentes mecanismos conformados a nivel mundial para realizar cobertura ante variaciones en precios de diferentes energéticos, se observa que hay un gran dinamismo y tendencias interesantes en muchos de ellos con el fin de optimizar la operación y gestión financieras de las empresas tanto productoras como consumidoras de energía. Se resalta además que en la actualidad en Chile no se ha incursionado de manera contundente en el desarrollo de estos instrumentos de cobertura, a pesar de ser un mercado con cifras de consumo y producción bastante representativas. Justamente la alta dependencia energética de insumos externos y la estructura del mercado eléctrico generan un gran incentivo a que se empiece a explorar el desarrollo de derivados energéticos en Chile, bien sea mediante instrumentos de cobertura a la medida, bajo el esquema de OTC lo cuales pueden ser ofrecidos por las diferentes firmas referenciadas en el numeral 8 de este documento, a través de productos que pueden ser referenciados a los diferentes tipos y modalidades de contratos futuros y opciones, lo cuales pueden ser tanto físicos como financieros. Esta alternativa tiene la bondad que se pueden desarrollar mecanismos de cobertura ajustados a las necesidades de los agentes participantes, diferenciados básicamente por la prima de riesgo asociada al energético, es decir que a mayor volatilidad se esperaría mayor prima de cobertura, y también se diferenciaría por las comisiones cobradas por las diferentes firmas lo cual depende de su infraestructura, y el capacidad de cubrir los productos requeridos por los agentes. La gran desventaja de este mecanismo es que puede resultar más oneroso el cubrimiento dado la particularidad de cada producto.

             Por otro lado existe la posibilidad de crear mecanismos de cobertura y productos asociados a un mercado organizado de derivados el cual requiere una mayor infraestructura que debe estar muy relacionada con la bolsa de comercio, con los correspondientes cambios normativos que permitan la creación de este tipo de mercados. Si bien es cierto que hay alternativas tomando como referencia el recién creado mercado de derivados en Colombia y los diferentes mercados con la suficiente madurez a nivel mundial tal como se ha referenciado en este documento. La bondad de creación de un mercado organizado de derivados es que dinamizaría más el mercado haciéndolo más líquido por su eventual mayor número de participantes, creación de cámaras de riesgo que permiten compartir el riesgo de contraparte, de base y de cartera y además permitiría estandarizar productos que pueden ser referenciados a otros mercados organizados, todo ello trayendo como beneficio la disminución de costos de los productos y costos operativos mucho menores que con respecto a los productos OTC.

             Antes de definir los instrumentos adecuados para el mercado en particular, se deben considerar las siguientes premisas:

 

· Realizar una adecuada identificación y clasificación de los riesgos presentes en el mercado o a los que está expuesta la compañía, establecer mecanismos de medición y definir planes de tratamiento de los riesgos más severos y probables

· Entender el rango de los instrumentos financieros o derivados disponibles en el mercado para mitigar la exposición a los riesgos que se identifiquen.

· Evaluar los costos, beneficios y riesgos asociados con la estrategia propuesta y herramientas a utilizar.

· Considerar los costos transaccionales directos (margen de compra/venta y comisiones) al usar instrumentos de cobertura tales como futuros, forwards, swaps y opciones.

· Considerar los potenciales costos sistemáticos para la cobertura reflejados en la forma del precio forward o la curva de rendimientos.

· Considerar los incrementos en los costos operacionales y administrativos para establecer e implementar los sistemas requeridos.

· Considerar los incrementos de los costos asociados con los requerimientos contables, tributarios y legales.

· Considerar como se registran contablemente los cubrimientos.

             En los siguientes apartados se presentan algunos ejemplos y consideraciones para una eventual creación de productos de cobertura.

 

             2.1. Instrumentos de cobertura en mercados  OTC

             2.1.2. Contratos Futuros.

             Mediante este mecanismo se pueden crear un sin número de productos donde su desarrollo depende principalmente de las necesidades de cubrimiento del agente presente en el mercado, bien sea un consumidor, que el caso del mercado chileno los llamados son los grandes consumidores por su papel más activo y libertad en la contratación. El tipo de producto (futuro, swap, opción) dependerá entonces del energético que se desee cubrir, su volatilidad en el precio o si se desea crear mecanismos más sofisticados como portafolios de futuros, en cuyo caso la gestión de la empresa interesada en realizar cubrimiento encaminaría sus análisis a optimizar el portafolio de estos portafolios de cobertura. Para la claridad en el tipo de producto de contrato futuro que se podría implementar, se ejemplificará mediante una hipotética operación de cubrimiento por parte de un comprador de electricidad.

             En la Figura 24 se presentan la curva histórica de costos marginales del Sistema Interconectado Central.

Figura 24. Curva histórica y proyección  de costos marginales SIC

             A pesar que el costo marginal del sistema se obtiene a partir de una optimización de mínimo costo operativo centralizado, el precio es volátil lo cual es característico de un mercado eléctrico, con fluctuaciones de 325 $/kWh en enero del 2008, pasando por valores de 100 $/kWh en promedio en octubre del 2009 y luego con valores cercanos a los 250 $/kWh en marzo de 2011.             Estas variaciones se deben principalmente a la incertidumbre hidrológica de los aportes para las centrales hidráulicas, la cuales están en la base del despacho para la atención de la demanda.

             Este riesgo se puede cubrir mediante un contrato forward bajo las condiciones descritas para este tipo de mecanismos en la sección 6. Ver Figura 25. No obstante, tal como se describió en apartados anteriores este tipo de contratos en algunas ocasiones no son suficientes para el cubrimiento total del riesgo de precio en especial porque el precio de los contratos también se establece ante una expectativa de precio y generación esperada Para ello se puede crear un producto que cubra el precio de compra del producto a un valor Pf, tal que cuando este sea superado, la diferencia sea cubierta por el vendedor en este caso el generador y si el precio está por debajo de la expectativas.

Figura 25. Cubrimiento de compras en el spot

             El comprador tiene los siguientes consumos y eventuales exposiciones al precio spot. Los cubrimientos ante esta volatilidad de precio lo realiza mediante un contrato base y para la franja variable realiza operaciones de cubrimiento mediante contratos de futuros para atenuar la volatilidad del precio spot, tal como se observa en la Figura 26.

                                                               

Figura 26. Ejercicio cubrimiento con futuros de electricidad

· Compra en spot días ordinarios: 53.147.090,26 kWh

· Compras spot sábados y festivos: 15.654.458,18 kWh

· Compras totales: 68.801.548,44 kWh.

 

             Este consumidor realiza cobertura mediante contrato de futuros por 720.000 kWh con precio de liquidación al vencimiento obtenido mediante promedio aritmético del precio spot de todos los días del mes M.

Liquidación de las operaciones en el spot:

Compras en spot ($) =

             Por lo tanto si este industrial compra todo su energía en bolsa el precio promedio de compra sería de:

             Pero la gestión de cubrimiento se puede realizar mediante cubrimiento de contratos forward en la base y contratos de futuros para los excedentes. Ver Figura 27.

Si la base corresponde a Bh = 30.000 kWh =>

Compras en spot E($) =

Compras en spot B($) =

Compras totales ($) = 5.271,6 + 2.190,2 = 7.461,8 millones de $

 

Figura 27. Curva de precios spot - ejercicio cubrimiento con futuros

De esta manera el PyG acumulado por contrato es el siguiente:

Precio de liquidación al vencimiento: 101,4 $/kWh

Precio del futuro: 93,54 $/kWh

Por lo tanto: 101,4 – 93,54 = 7,86

7,86 $/kWh * 720.000 kWh = $5.659.200

Pero el comprador había realizado compras en spot por:

Compras en spot B($) =

La liquidación del contrato futuro (LCF) será entonces:

LCF ($) = 30 * 720.000 * 7,86 = 169,78 millones de $

Por lo tanto el resultado de la cobertura será:

Ahora bien, de las compras totales menos los contratos de futuro se obtiene:

Compras totales ($) = 5.271,6 + 2.190,2 = 7.461,8 millones de $

LCF ($) = 30 * 720.000 * 7,86 = 169,78 millones de $

Compras totales – LCF = 7.292 millones de $

De donde se puede calcular entonces el costo real de la energía para este comprador, luego de la liquidación del contrato futuro:

Si ahora se cubre el consumo restante, este corresponderá a la siguiente cantidad de contratos:

68,8 mill de kWh – 21,6 mill de kWh = 47,2 mill de kWh

Por lo tanto:

Con precio de liquidación al vencimiento: promedio aritmético del precio de bolsa de todos los días del mes = >

Compras en spot ($) =

 

LCF 1 ($) = 30 * 720.000 * 7,86 = 169,78 millones de $

LCF 2 ($) = 66 * 720.000 * 7,86 = 373,51 millones de $

Por tanto la liquidación total será:

7.461,8 – 169,78 – 373,51 = 6.918,51 millones de $

Diferencia =

 

 

             2.1.3. Cubrimiento mediante indexaciones.

             Actualmente es una de las formas para realizar gestión de riesgo por parte las empresas del sector energético y consiste en desarrollar fórmulas de indexación permiten cubrir los riesgos por cambios en los costos iniciales, dada la alta volatilidad en los precios de los diferentes energéticos tal como se observa en la Figura 28.

Figura 28. Serie de tiempo histórica combustibles en Chile

Las fórmulas de indexación pueden tener la siguiente forma.

De esta forma, la variación del precio p en torno a un punto inicial p0 en la etapa t, se puede expresar en términos de la variación del insumo i como (Figura 29):

Figura 29. Cobertura mediante indexaciones

 

De esta manera el precio entorno al punto inicial se puede expresar como:

Con

 

             Ahora, suponiendo que el precio p es función de dos insumos principales: precio de combustible pcomb e inversión I o pago de contrato:

Donde un incremento en el precio p, en la etapa t, se puede expresar como:

 

 

Definiendo entonces los índices como:

Se obtiene la siguiente expresión:

 

             Lo cual da cuenta de un cubrimiento ante variaciones en el precio mediante un índice establecido, por ejemplo el combustible puede ser el GNL, donde pcomb0 sería el precio actual del combustible y pcombt el precio del combustible en un período posterior, por ejemplo el mes siguiente, o mayores plazos, precio en 6 meses, precio en un año. Con esta formulación se pueden hacer combinaciones de diferentes combustibles para un determinado suministro por ejemplo una combinación entre Carbón, GNL y Diesel, cada un referenciado a un índice determinado por ejemplo referencia de los precios WTI, correlación del WTI con el carbón y Henry Hub puesto en Chile para el caso de GNL.

 

             Con esta metodología se pueden hacer también cubrimientos de largo plazo por medio varios contratos de corto plazo, donde el pcombt, pcombs y pcomba, pueden ser los precios del combustible para el próximo mes, próximo semestre y en un año respectivamente.

 

             No obstante al momento de realizar combinaciones de índices de diferentes combustibles es necesario considerar las correlaciones entre cada unos de estos combustibles, de tal manera que un incremento de precios de un combustible se compense con la caída o sostenimiento de otro, considerando además una eventual optimización de portafolio, considerando cada combustible como un activo de inversión sin necesariamente ser requerido para el consumo por parte del agente contratante. Mediante las siguientes formulaciones se puede desarrollar una valoración de este tipo de productos, lo cual es complementario a los polinomios de los índices.

 

             Obviamente estrategias de este tipo son diseños a la medida, por tanto se debe considerar la comisión e intermediación de la firma gestionadora de riesgos o de cubrimientos, lo cual lógicamente también dependerá de la logística, experiencia y posicionamiento de la firma, pues también debe considerarse el tema de las garantías. Las firmas relacionadas en el numeral 8 tienen infraestructura para diseñar y brindar este tipo de productos pero con diferentes valores agregados y costos de mediación.

                          Donde G es la matriz de covarianzas de cada futuro asociado a determinado combustible, y la función objetivo consideraría encontrar la mínima varianza de los dos activos seleccionados, en este caso combustibles, u otro activo que tenga una baja correlación con el que se tenga interés en cubrir.  La 67 muestra una matriz de correlaciones de los principales combustibles en Chile, donde se observa la baja correlación entre el precio del carbón y el precio del gas natural, de esta manera se pueden hacer cubrimientos complementarios.

 

Tabla 27. Matriz de correlación energéticos Chile

Portafolio de manejo de cobertura potencia punta y fuera de punta

 

             Dentro de la amplia gama de tipos de contratos de futuros y opciones, para todos los energéticos como ya se ha visto tienen alguna relativa facilidad en implementación dado que muchos de estos tipos de contratos son muy usados en una gran variedad de mercados. Sin embargo hay un mecanismo de cobertura que puede ser muy útil en Chile dada la normatividad existente en torno a la remuneración de la potencia firme, la cual se asigna exclusivamente para los consumos en horas punta, por lo que si una industria consume más de lo establecido en la horas punta, debe pagar por todo un años el pago equivalente a esta potencia. Adicionalmente un contrato de suministro con un factor de carga muy bajo, eventualmente puede resultar oneroso para el gran consumidor dado que la tarifa para las horas punta es mayor. Dado lo anterior recientemente se están formulando mecanismos que permitan estructurar una cartera de contrato que busca la ubicación óptima de la posición en horas punta y fuera de ella, de tal manera que se cubra en el corto plazo los eventuales sobrecostos por exceder una carga base bajo unos supuestos razonables de riesgo.

             La formulación de este cubrimiento es algo compleja por que se dejará para futuras investigaciones profundizar en ella y realizar valoraciones más concretas, no obstante es viable adaptarla esta formulación desarrollada por Huisman (2009). El mecanismo básicamente consiste en que dada un función de costos C (T):

             Donde de la función de costos considera los volúmenes comprados mediante contratos punta para la etapa t y los costos de compras remanentes para las transacciones del dia siguiente. Esta función se busca minimizar en función de los ϴo y ϴp que representan el número de contratos en horas fuera y en horas punta respectivamente.

 

             Sujeto a disminuir la varianza de esta función encontrándose mediante multiplicadores de Lagrange la formulación para la ubicación óptima de los contratos punta y fuera de punta, mediante relación de sus varianzas es decir el nivel de riesgo y el factor η que representa la relación de los costos de cubrimiento en por unidad de la varianzas entre las horas punta y fuera de punta.

Figura 30. Curva ubicación de cubrimientos contratos hora punta y fuera de punta

             La Figura 30 es el resultado de un ejemplo numérico donde se presentan los costos esperados los valores de riesgo de punta y fuera de punta. Ante lo anterior el contrato de cubrimiento buscaría estar dentro de los márgenes establecidos por lo valores de cada ϴ. Este tipo de productos pueden der de especial interés en Chile dado que incentiva la gestión de la demanda permitiendo así dar liquidez a un mercado que beneficiaría a generadores por poder suministrar curvas de carga más planas y a consumidores por que podría ser más eficientes en su gestión operativa.

 

             2.2.      Mercados Organizados de derivados en Chile.

             Dos tendencias importantes se presentan actualmente en Latinoamérica con relación a los mercados. La primera corresponde a la integración de mercados financieros y la segunda hacia la integración energética en algunos países de Suramérica.

             En cuanto a la integración de los mercados financieros, se ha dado un paso importante a través de lo que se conoce como el “Mercado Integrado Latinoamericano (MILA)”, el cual está compuesto por las bolsas de valores de Colombia, Chile y Perú, y sus respectivos depósitos de valores. De esta manera el mercado de valores resultante de esta integración sería el más grande en la región en número de emisores, el segundo en tamaño de capitalización y el tercero en cuanto a volumen de negociación después de Brasil y México. (Ver Figura 31 ).

screen-shot-2010-10-04-at-71240-pm_png_300x225_crop_max_q85

Figura 31. Número de emisores en el Mila. Fuente: www.mercadointegrado.com

             Respecto a la segunda tendencia que corresponde a la integración eléctrica del continente. Funcionarios del sector de energía de Bolivia, Chile, Ecuador, Perú y Colombia se han reunido para considerar aspectos como la planeación y construcción de infraestructura para garantizar una integración eléctrica regional.

             Al combinar ambas tendencias de integración, financiera y eléctrica, el resultado que se obtiene es la posibilidad de tener un mercado de derivados sobre energía que sea común para los países integrados.

             En Octubre de 2010, en Colombia se da origen al primer mercado de derivados sobre energía eléctrica en Latinoamérica, Derivex, como resultado de una alianza entre la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y el Operador y Administrador del Mercado de Energía (XM). Este mercado busca impulsar el desarrollo del sector eléctrico, permitiendo a los agentes del mercado eléctrico concentrarse en la operación de sus negocios y garantizar unos flujos de caja más estables en el tiempo gracias al uso de instrumentos financieros.

             Dentro de las condiciones necesarias para haber desarrollado este mercado en Colombia se encuentran:

· Existencia de un mercado spot organizado donde se negocie la energía eléctrica. Esto permite marcar un precio del activo que servirá de referencia para la valoración y liquidación de los instrumentos financieros en el mercado de derivados. En el caso colombiano

· Una Cámara de Compensación (Clearing House), cuya función es la de compensar y liquidar las operaciones a plazo que se realicen en el mercado de derivados.

· Un sistema transaccional que permita realizar las diferentes operaciones entre los agentes del mercado.

· Un incentivo para las empresas e inversionistas a utilizar el mercado de derivados, bien sea como cobertura o especulación, debido a altas variaciones que pueda tener el precio de la energía eléctrica. Tal como ocurre en el caso colombiano.

· Desarrollo de nuevos productos que se adapten a las necesidades de los agentes que pertenecen en el mercado.

· Cambios en la regulación que faciliten el funcionamiento de este mercado y permitan incentivar la entrada de agentes del sector eléctrico y financiero. A partir de estos cambios, se espera que esta regulación permanezca sólida y estable hacia el futuro.

· Capacitación y promoción constante de los beneficios que trae este mercado de derivados entre los participantes del sector eléctrico, y capacitación al sector financiero en los aspectos fundamentales que tiene el sector eléctrico y la forma como se determina el precio de la energía eléctrica.

 

      Algunas sugerencias para el desarrollo de un mercado de derivados sobre energía eléctrica en Chile, además de las mencionadas anteriormente,  son:

 

· Aprovechar el desarrollo y la experiencia del mercado de derivados de energía constituido en Colombia, y mediante el uso de los acuerdos de integración como el realizado entre las bolsas de valores de estos países, lograr la expansión de Derivex al mercado chileno.

· En caso tal, que pudiese darse esta expansión de Derivex al mercado chileno, se podría utilizar la Cámara de Compensación que opera actualmente para el mercado colombiano y la misma plataforma transaccional. Por otro lado, sería necesario trabajar en la estructuración de nuevos instrumentos derivados que se adapten a las necesidades específicas del mercado eléctrico en Chile.

· Esta propuesta no sería algo nuevo ya que se cuenta con experiencia internacional en este tipo de procesos de integración de mercados de diferentes países. Un ejemplo claro es el del mercado más importante sobre derivados energéticos en el mundo como los es el Nasdaq OMX Commodities  Europa (anteriormente conocido como Nordpool). Este mercado de derivados integra productos financieros sobre energía eléctrica en países como los escandinavos, al igual que Alemania, Holanda y recientemente el Reino Unido. Para su funcionamiento se utiliza la misma Cámara de Compensación (Clearing House) y sistema transaccional; además se ofrecen productos que se adaptan a las necesidades especificas de cada país en el que se negocia la energía eléctrica. (ver página web: www.nasdaqomxcommodities.com).